Die Aktienbörsen feiern immer neue Rekorde. Der Grund sind aber nicht steigende Unternehmensgewinne, sondern Massen an Liquidität und Niedrigzinsen. Die entstandene Blase droht zu platzen.

Seit 2009 streben die globalen Aktienmärkte mit nur kleineren Korrekturen stetig aufwärts. Dieses erstaunt, sehen doch die Fundamentaldaten nicht so rosig aus, wie man angesichts der Kurssteigerungen vorschnell meinen könnte. Wie eine erst vor wenigen Tagen veröffentlichte Studie des Forschungsinstituts Official Monetary and Financial Institutions Forum (OMFIF) belegt, treiben mächtige Käufergruppen die Kurse, an die nicht sofort jeder denkt: Öffentliche Institutionen! So sind mittlerweile weltweit rund 400 Zentralbanken sowie Staats- und Pensionsfonds in 162 Ländern an den Aktien- und Rohstoffmärkten mit insgesamt 29,1 Billionen US-Dollar engagiert. Mit einem Volumen von 13,2 Billionen US-Dollar stellen die Notenbanken die größte Investorengruppe dar. Betrachtet man die globale Aktienmarktkapitalisierung mit derzeit etwas mehr als 65 Billionen US-Dollar, dann ist der kurstreibende Anteil der öffentlichen Institutionen schon recht gewaltig.

Die Rallye an den Aktienmärkten ist aber auch von massiven Aktienrückkaufprogrammen und durch Übernahmen (M&A) geprägt – beides maßgeblich finanziert durch historisch billige Kredite, also Schulden. Alleine die 500 größten börsennotierten Gesellschaften der USA, also die Werte des S&P 500, haben im 1. Quartal des laufenden Jahres für fast 160 Mrd. US-Dollar eigene Anteilsscheine gekauft und anschließend eingestampft. Gegenüber dem Tiefstand von Mitte 2009 entspricht dies fast einer Verfünffachung. Nur mit dem Geld für die Aktienrückkäufe des 1. Quartals ließen sich die vier Dax-Unternehmen Deutsche Bank, E.ON, Munich Re und Linde vollständig schlucken und von der Börse nehmen.

Gleichzeitig dreht sich das Übernahmekarussell immer schneller. Im 2. Quartal 2014 belief sich laut Bloomberg das weltweite Volumen von Zusammenschlüssen und Akquisitionen (M&A, inklusive Ankündigungen) auf mehr als 1 Billionen US-Dollar. Das Transaktionsvolumen überschritt diese Marke in den vergangenen zwölf Jahren nur in sechs Quartalen – und zwar ausschließlich in den Jahren 2006 und 2007 – also kurz vor der weltweiten Finanzkrise.

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Vor allem amerikanische Firmen sind bereit, fast jeden Preis zu zahlen. Zum einen können sie sich fast zum Nulltarif Fremdkapital leihen. Zum anderen müssen sie Geld, was sie im Ausland verdient haben, mit 35 Prozent versteuern, wenn sie es in die USA zurückführen, um dort beispielsweise Dividendenzahlungen oder Aktienrückkäufe zu finanzieren. Da scheint es günstiger, die Dividenden durch Kredite zu finanzieren und mit den Auslandsguthaben Unternehmen zu kaufen. Schließlich beläuft sich die Körperschaftssteuer in Deutschland nur auf 15 Prozent oder in Irland sogar nur auf 12,5 Prozent. Die Steuersätze liegen hier also deutlich niedriger als in den USA, wo für Unternehmen die erwähnten 35 Prozent fällig werden.

US-Unternehmen hoch verschuldet

Die fremdfinanzierten Aktienrückkäufe und M&A-Transaktionen haben dazu geführt, dass die amerikanischen Unternehmen mittlerweile nach Angaben der US-Notenbank Fed mit 13,6 Billionen US-Dollar verschuldet sind. Dies entspricht in etwa 75 Prozent des gesamten amerikanischen Brutto-Inlands-Produkts (BIP). Sollten hier die Zinsen irgendwann einmal wieder anziehen, sind dramatische Finanzierungsprobleme absehbar. Zudem lässt die hohe Verschuldung der US-Unternehmen daran zweifeln, ob es sich bei den entsprechenden Aktien tatsächlich um echte Sachwerte handelt.

Dazu kommen zum Teil völlig überzogene Erwartungen an die Gewinnsteigerungen. Es ergeben sich deutlich andere, nämlich höhere Bewertungen, wenn man die Aktienkurse nicht an den Gewinnprognosen misst, sondern an den zuletzt tatsächlich erzielten Profiten. Das sogenannte Shiller-KGV beläuft sich für den amerikanischen Aktienmarkt, gemessen am S&P 500, derzeit auf 25. Das Shiller-KGV basiert auf den durchschnittlichen und inflationsbereinigten Gewinnen der zurückliegenden zehn Jahre. Historisch betrachtet liegt das Shiller-KGV bei 16. Alleine daraus ergibt sich eine Überbewertung von mehr als 50 Prozent – die umfangreichen Aktienrückkäufe nicht einmal miteingerechnet.

In Europa sind die Jahresüberschüsse seit drei Jahren rückläufig – kumuliert um rund 20 Prozent. Trotzdem sind die Aktienkurse im selben Zeitraum stark gestiegen – kumuliert um ebenfalls rund 20 Prozent. Das ist schon paradox: Die Aktienkurse steigen nicht, weil die Unternehmensgewinne zulegen, sondern obwohl die Profite sinken. Zugelegt haben damit nicht nur die Aktienkurse, sondern vor allem die Bewertungen. Auf Basis der 2013 tatsächlichen erwirtschafteten Gewinne kommen die Aktienmärkte in Europa auf ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 16,5 in Großbritannien, 18 in Deutschland, 26 in Frankreich oder 150 in Italien. Das ist alles andere als preiswert.

Goldminenaktien historisch preiswert

Es gibt allerdings eine Branche, die die atemberaubende Aktienrallye und die damit verbundenen Bewertungsexzesse der vergangenen fünf Jahre nicht mitgemacht hat: die Goldminen. Der NYSE Arca Gold BUGS notiert derzeit mit 237 Zählern gut 60 Prozent unter seinem Hoch aus dem Jahr 2011. Der Index umfasst die größten Goldförderer der Welt, die ihre Produktion nicht auf Termin verkaufen. Die niedrige fundamentale Bewertung und die negative Stimmung sind bei Goldminenaktien in etwa vergleichbar mit der bei Dax-Aktien im Jahr 2009. Damals notierte das Standardwertebarometer im Tief bei 3666 Punkten. Ein ideales Szenario: Denn Anleger sollten Aktien dann kaufen, wenn sie preiswert sind und sie niemand haben will. Das galt 2009 für die Dax-Titel, das gilt 2014 für Goldminenaktien.

Hinweis: Martin Mack und Herwig Weise verantworten gemeinsam den antizyklisch investierenden Aktienfonds M&W Capital sowie den vermögensverwaltenden Mischfonds M&W Privat.

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