Noch vor kurzem waren die Anleihekäufe der Europäischen Zentralbank ein Riesenaufreger. Heute sind sie geldpolitische Normalität. Leitzinsen haben ausgedient, scheint es. Aber da war doch noch was?

Was war das früher für ein Brimborium, wenn die EZB oder die Fed ihre Zinsen anhob oder senkte. Heute ist das kaum mehr vorstellbar. Seit der Finanz- und Wirtschaftskrise 2008/2009 tut sich an der Zinsfront wenig. Die Zinsen dümpeln auf rekordniedrigem Niveau vor sich hin.

Heute sind es vor allem die Anleihekaufprogramme, mit denen die Notenbanken die Finanzmärkte und die Konjunktur steuern oder dies zumindest probieren. Sie sind in der Krise zur vorerst schärfsten Waffe der Geldpolitiker geworden. Selbst in Europa hat man sich nach langen, heftigen Protesten gegen die Geldflut der EZB gewöhnt. In wenigen Wochen wird diese ihr Kaufprogramm womöglich sogar noch ausweiten. Schon jetzt beläuft es sich auf satte 60 Milliarden Euro – pro Monat. Vor einem Jahr war daran nicht zu denken. Die Zentralbanken haben eine neue geldpolitische Ära eingeläutet. Die Leitzinsen scheinen hier keine große Rolle mehr zu spielen.

Alte Waffen, neue Waffen

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Zumindest Leitzinsniveaus wie vor Ausbruch der Wirtschafts- und Finanzkrise sind wohl Geschichte, schreiben die Experten der DZ Bank jüngst in einer Studie. Auch wenn die Fed in Amerika ihre Zinsen nach zehn Jahren wieder anheben will, würden die "Währungshüter eine Rückkehr zu den Leitzinsniveaus der vergangenen Jahrzehnte auf absehbare Zeit nicht mehr verfolgen."

Muss ein wirtschaftlicher Impuls gesetzt werden, würden eher "die neuen Instrumente das Mittel der Wahl" sein, heißt es. Gemeint sind sowohl Anleihenkäufe als auch negative Einlagesätze bei den Banken, also Strafzinsen, wenn die Banken überschüssige Gelder bei der EZB parken. Hintergrund sei, dass die Zentralbanken dank der neuen Instrumentarien bei den Leitzinsen keinen großen Puffer mehr nach unten bräuchten, wenn die Wirtschaft schlecht läuft.

Der Trend bei den Leitzinsen geht schon lange nach unten, geht aus der Studie hervor. In den vergangenen 30 Jahren sind die Zinserhöhungszyklen immer schwächer geworden. Sowohl die Hochpunkte, als auch die Tiefpunkte sind immer tiefer gerutscht. Grund sind die niedrigen Inflationsraten, die vor allem auf die Globalisierung und den internationalen Handel zurückzuführen sind. Sowohl die Produkte aus Niedriglohnländern, als auch die Produktion in diesen Ländern wirken preisdämpfend.

Abwärts ging's immer schneller

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Dafür, dass das Leitzinsniveau eher niedriger bleibt, spricht auch, dass Geldpolitiker die Zinsen immer schnell gelockert, aber nur sehr langsam angehoben haben. Dauerte in den USA ein Zinserhöhungszyklus seit 1971 im Schnitt rund zwei bis drei Jahre, dauerte die Lockerung der Leitzinsen nur knapp 16 Monate. Ähnlich war es bei der Bundesbank bzw. bei der EZB – ein durchschnittlicher Leitzinserhöhungszyklus dauerte ungefähr zwei Jahre, während der Zinssenkungszyklus nur etwas mehr als ein Jahr brauchte. Eine "Normalisierung" der Geldpolitik im Sinne von Leitzinserhöhungen auf Vorkrisen-Niveaus ist deshalb kaum wahrscheinlich.

Die neuen geldpolitischen Waffen haben im Vergleich zu den Leitzinsen einen großen Vorteil: Sie seien schonender, schreibt die DZ Bank. Die Währungshüter könnten ihre Ziele erreichen, ohne sogenannte Boom-and-Bust-Zyklen zu provozieren. Zinsschritte standen in der Vergangenheit immer im Verdacht, schwer kontrollierbare Prozesse auszulösen.

Der Nachteil besteht aber darin, dass die Gefahr einer Inflationsspirale durch die Geldflut nicht gebannt ist. Nur weil diese Situation bisher nicht eingetreten ist, muss das nicht bedeuten, dass die Inflation irgendwann davongaloppiert. Vorsicht ist vor allem deshalb geboten, weil sich gefährliche Inflationsszenarien sehr schnell einstellen. Geldpolitische Maßnahmen aber greifen nur sehr langsam.

Anleihekäufe bergen theoretisch die Gefahr, den Reformeifer von Regierungen zu dämpfen, weil die Notenbank staatliche Schulden finanziert. Negative Auswirkungen kann die ultra-lockere Geldpolitik auch auf das Verschuldungsverhalten von Unternehmen und Konsumenten haben. Dauerhaft niedrige Leitzinsen könnten zu Fehlanreizen bei Investitions- und Konsumentenentscheidungen führen, warnt die DZ Bank in ihrer Studie. Abmildernd stellt sie aber fest, dass diese Nachteile eher kurz- als langerfristiger Natur sind.

Leitzinsen als As im Ärmel

Zum alten Eisen gehören Leitzinsen deshalb noch nicht. Laut DZ Bank dürften die Notenbanken durchaus versuchen, ihre alte geldpolitische Waffe wieder zu schärfen. Vorsichtshalber.

Leider macht es der neue aufgestockte Instrumentenkasten der EZB nicht leichter, die Geldpolitik der Notenbanker zu verstehen. Je mehr Stellschrauben es gibt, desto weniger nachvollziehbar sind Ursache und Wirkung. Zumal die Auswirkungen der neuen Instrumentarien kaum messbar sind, wie sich herausgestellt hat. Der ehemalige Fed-Chef Ben Bernanke, ein ausgemachter Freund von Anleihekäufen, hat es einmal so gesagt: "The problem with QE is it works in practice, but it doesn't work in theory" (Das Problem mit Quantitave Easing ist, dass es in der Praxis funktioniert, aber nicht in der Theorie).

Theorie und Praxis

Im Ergebnis habe sich gezeigt, dass "die wirtschaftliche Entwicklung in denjenigen Ländern, in denen die Notenbanken relativ schnell ein QE durchgeführt haben, vergleichsweise robust lief", schreibt die DZ Bank. Es seien Arbeitsplätze erhalten oder geschaffen und die Kreditnachfrage der Unternehmen angekurbelt worden. QE hat also fast alles geschafft, was man wollte. Eins hat es jedoch nicht geschafft: die Teuerungsrate zu erhöhen. Ausgerechnet dieser positive Effekt hat sich aus unerklärlichen Gründen bisher nicht eingestellt.

Die DZ Bank kommt deshalb zum Schluss, dass Anleihekäufe als Beimischung durchaus taugen, um Verwerfungen in Wirtschaftszyklen zu glätten. Allein seien sie aber kein Heilmittel. Sie können wählen, an welchen Stellschrauben sie drehen wollen. Anleihen zu kaufen ist leicht, sie zu verkaufen ist aber deutlich schwieriger, wenn die Währungshüter einmal die Teuerung zurückfahren wollen. Dann würde sich doch eher eine Leitzinserhöhung anbieten.